中國股市十年零漲幅“因果”之辨
2011-12-21 09:48:08 來源：蘭瑞環(huán)球
對于A股市場來說，擴(kuò)容討論時(shí)常有，市場跌時(shí)特別多。近來又逢弱市，由“上證綜指十年漲幅為零”所引發(fā),對市場擴(kuò)容致股指不漲的討論尤其引人關(guān)注。
這種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前滬指點(diǎn)位與2001年高點(diǎn)基本持平，“十年間漲幅為零”，而我國經(jīng)濟(jì)增長名列世界前茅，股指表現(xiàn)理應(yīng)作出同樣表現(xiàn)，再將同期我國市場融資額與其他市場對比，得出A股之所以“不漲”，是因?yàn)橘Y本市場體量規(guī)模顯著擴(kuò)大，過度擴(kuò)容使市場資金不堪重負(fù)，投資者荷包受損。
這個(gè)邏輯看似合理，實(shí)則不然。我們認(rèn)為，厘清以下三個(gè)問題，可幫助發(fā)現(xiàn)上述觀點(diǎn)推論過程的牽強(qiáng)：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長是否應(yīng)與股指持續(xù)上漲等幅對應(yīng)？第二，擴(kuò)容規(guī)模的變動(dòng)與股指的變動(dòng)孰因孰果？第三，A股擴(kuò)容速度、規(guī)模誰來決定？
■經(jīng)濟(jì)增長不應(yīng)與股指上漲簡單畫等號
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以十年前大牛市峰值2245點(diǎn)到2011年股指最低點(diǎn)2290點(diǎn)為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，將上證綜指與世界其他主要股指相比，滬綜指累計(jì)上漲2%，漲幅最大；日經(jīng)指數(shù)和法國CAC40指數(shù)跌幅最大，達(dá)61%；另外NASDAQ指數(shù)此間跌去55%，香港恒生指數(shù)也有12%的跌幅。
同一口徑下的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，A股市場雖在十年中僅漲2%，但表現(xiàn)仍優(yōu)于其他主要市場指數(shù)。但董登新也表示，該數(shù)據(jù)是從持“十年漲幅為零”論者錯(cuò)誤的邏輯出發(fā)統(tǒng)計(jì)得來，雖體現(xiàn)了A股走勢“并不差”的結(jié)果，卻不能說明股指表現(xiàn)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速簡單對應(yīng)的道理。
眾所周知，股票市場是預(yù)期的市場，股票價(jià)格圍繞其價(jià)值隨投資者預(yù)期的變化而上下波動(dòng)，指數(shù)則是這一預(yù)期變動(dòng)的綜合反映。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定了資本市場表現(xiàn)，同時(shí)資本市場又會對經(jīng)濟(jì)增長的變化作出提前反映。
這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是“變化”二字。如果將經(jīng)濟(jì)增長與股指上漲簡單對應(yīng)，那么由我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持續(xù)上漲而無下跌的果，世界其他國家亦然，只有經(jīng)濟(jì)增長為負(fù)的國家才會出現(xiàn)股指下挫。這是一個(gè)顯而易見的錯(cuò)誤邏輯。
從中長期趨勢來看，股指變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)增長的變化，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將趨緩時(shí)，股價(jià)做出下跌的反應(yīng)，反之則上漲。舉個(gè)簡單的例子，2007年滬綜指沖高至6124點(diǎn)，對應(yīng)當(dāng)年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震蕩下挫，對應(yīng)2008年我國經(jīng)濟(jì)增長略微放緩至9%，2009年進(jìn)一步放緩至8.7%。從絕對值看，這三年的增長率莫不排在世界前列，但與自身相比，經(jīng)濟(jì)增長體現(xiàn)出的卻是增速逐步放緩的“變化”，股指亦率先對其做出反應(yīng)。
當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨拐點(diǎn)，“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”任務(wù)艱巨，市場普遍預(yù)計(jì)2012年我國GDP增速將趨緩，這又恰與年內(nèi)的股指變動(dòng)形成了對應(yīng)關(guān)系。
由此可見，隨意選擇一個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間，再將股指漲跌與經(jīng)濟(jì)增幅作簡單比較的邏輯是牽強(qiáng)的。
■擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰為因果？
統(tǒng)計(jì)顯示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司將會超過2300家。十年間，A股上市公司數(shù)量增長了114%。
一般來說，股價(jià)指數(shù)=(報(bào)告期成份股的總市值/基期)×基期指數(shù)。其中，總市值=Σ(股價(jià)×發(fā)行股數(shù))。對滬指而言，基期指數(shù)為100，基期也是相對定量，因此就有觀點(diǎn)將矛頭指向市場規(guī)模的擴(kuò)大，認(rèn)為股指不漲是因?yàn)槭袌龃蠓鶖U(kuò)容稀釋了股價(jià)。
不可否認(rèn)，市場擴(kuò)容會對股指表現(xiàn)帶來影響，但從擴(kuò)容的“因”簡單推論得出下跌的“果”卻顯得牽強(qiáng)。
在該邏輯下可以認(rèn)為，“市場大幅擴(kuò)容=股指下跌”，“中止發(fā)行=股指上漲”。但數(shù)據(jù)顯然不支持該判斷。
2009年，A股IPO融資近2000億元，上證綜指全年漲幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融資分別為1645億元和4473億元，2007年融資規(guī)模居全球首位，而當(dāng)年A股全年漲幅亦居全球前列。而暫停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均處在熊市當(dāng)中。
發(fā)行人具有獲取更高IPO市盈率、募得更多資金的天然訴求，這意味著在上漲的市場中IPO融資好于在下跌的市場進(jìn)行的IPO，上述數(shù)據(jù)恰好對此形成佐證。
因此，大幅擴(kuò)容造成股指下跌的因果關(guān)系實(shí)際上是顛倒了的因果關(guān)系，“股指上漲-市盈率高、資金充沛-發(fā)行人發(fā)行意愿上升”才更加符合實(shí)際。擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰因孰果也便一目了然。
■誰來決定A股擴(kuò)容速度和規(guī)模？
有觀點(diǎn)質(zhì)疑，即使在如此市況中，A股融資仍然保持著相當(dāng)?shù)乃俣群鸵?guī)模，上市公司大量“圈錢”，掏了投資者的腰包，使市場資金不堪重負(fù)，自然造成股指不漲。
針對這一質(zhì)疑，我們不禁要問，是誰決定了A股擴(kuò)容的速度和規(guī)模？
發(fā)行體制改革以來，監(jiān)管部門不再人為控制發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行人亦可在獲得批文后6個(gè)月的時(shí)間窗口內(nèi)自主擇機(jī)發(fā)行。新股擴(kuò)容速度、規(guī)模開始由以發(fā)行審核為代表的行政節(jié)奏和新股發(fā)售為代表的市場節(jié)奏共同作用決定。一方面，IPO必須通過發(fā)審關(guān)；另一方面，還需經(jīng)歷市場檢驗(yàn)。八菱科技即是行政過關(guān)而未通過市場關(guān)的典型案例。
在香港市場，由于歐債危機(jī)一波三折，股票市場大幅震蕩，近數(shù)月以來其發(fā)行市場非常平靜，9月以來，多宗原計(jì)劃于今年內(nèi)登陸H股的大型內(nèi)資機(jī)構(gòu)迫于全球資本市場波動(dòng)的壓力推遲了發(fā)行計(jì)劃，其中原計(jì)劃融資規(guī)模超過10億美元的發(fā)行就包括三一重工、徐工機(jī)械、海通證券，前兩者均未獲得基石投資人認(rèn)購。到目前，年內(nèi)香港市場推遲發(fā)行的IPO項(xiàng)目多達(dá)18只。
研究顯示，三季度以來，全球投資者在大幅拋售的同時(shí)，對新股的參與熱情也大大下降。投資者注意力集中在降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸和保持流動(dòng)性上，研究新股、加大倉位的舉動(dòng)并不是他們的工作重點(diǎn)。
這與A股市場形成了鮮明對照。據(jù)董登新統(tǒng)計(jì)，近兩周A股新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)對象對新股發(fā)行定價(jià)給出的市盈率一般達(dá)到40至60倍；股民網(wǎng)上申購新股的中簽率一般不足1%；新股上市首日仍有高達(dá)30%至50%的漲幅，僅有個(gè)別破發(fā)。他以此得出結(jié)論認(rèn)為，目前國內(nèi)投資者并不拒絕新股發(fā)行，相反是歡迎新股發(fā)行的。
所謂市場化方式，就是通過市場之手配置資源，在需與予之間架起橋梁，至于什么樣的需求，怎樣給予，則需要買賣雙方各負(fù)其責(zé)共同決定。不同的企業(yè)，由于經(jīng)營實(shí)際、對資金需求狀況的不同，會做出不同的融資選擇，弱市發(fā)行也是其選擇之一。而A股市場投資者，則須通過用腳投票的方式表明作為買家對新股發(fā)行的態(tài)度，這一態(tài)度當(dāng)然也會在相當(dāng)程度上決定發(fā)行人的選擇。
這種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前滬指點(diǎn)位與2001年高點(diǎn)基本持平，“十年間漲幅為零”，而我國經(jīng)濟(jì)增長名列世界前茅，股指表現(xiàn)理應(yīng)作出同樣表現(xiàn)，再將同期我國市場融資額與其他市場對比，得出A股之所以“不漲”，是因?yàn)橘Y本市場體量規(guī)模顯著擴(kuò)大，過度擴(kuò)容使市場資金不堪重負(fù)，投資者荷包受損。
這個(gè)邏輯看似合理，實(shí)則不然。我們認(rèn)為，厘清以下三個(gè)問題，可幫助發(fā)現(xiàn)上述觀點(diǎn)推論過程的牽強(qiáng)：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長是否應(yīng)與股指持續(xù)上漲等幅對應(yīng)？第二，擴(kuò)容規(guī)模的變動(dòng)與股指的變動(dòng)孰因孰果？第三，A股擴(kuò)容速度、規(guī)模誰來決定？
■經(jīng)濟(jì)增長不應(yīng)與股指上漲簡單畫等號
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以十年前大牛市峰值2245點(diǎn)到2011年股指最低點(diǎn)2290點(diǎn)為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，將上證綜指與世界其他主要股指相比，滬綜指累計(jì)上漲2%，漲幅最大；日經(jīng)指數(shù)和法國CAC40指數(shù)跌幅最大，達(dá)61%；另外NASDAQ指數(shù)此間跌去55%，香港恒生指數(shù)也有12%的跌幅。
同一口徑下的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，A股市場雖在十年中僅漲2%，但表現(xiàn)仍優(yōu)于其他主要市場指數(shù)。但董登新也表示，該數(shù)據(jù)是從持“十年漲幅為零”論者錯(cuò)誤的邏輯出發(fā)統(tǒng)計(jì)得來，雖體現(xiàn)了A股走勢“并不差”的結(jié)果，卻不能說明股指表現(xiàn)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速簡單對應(yīng)的道理。
眾所周知，股票市場是預(yù)期的市場，股票價(jià)格圍繞其價(jià)值隨投資者預(yù)期的變化而上下波動(dòng)，指數(shù)則是這一預(yù)期變動(dòng)的綜合反映。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定了資本市場表現(xiàn)，同時(shí)資本市場又會對經(jīng)濟(jì)增長的變化作出提前反映。
這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是“變化”二字。如果將經(jīng)濟(jì)增長與股指上漲簡單對應(yīng)，那么由我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持續(xù)上漲而無下跌的果，世界其他國家亦然，只有經(jīng)濟(jì)增長為負(fù)的國家才會出現(xiàn)股指下挫。這是一個(gè)顯而易見的錯(cuò)誤邏輯。
從中長期趨勢來看，股指變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)增長的變化，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將趨緩時(shí)，股價(jià)做出下跌的反應(yīng)，反之則上漲。舉個(gè)簡單的例子，2007年滬綜指沖高至6124點(diǎn)，對應(yīng)當(dāng)年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震蕩下挫，對應(yīng)2008年我國經(jīng)濟(jì)增長略微放緩至9%，2009年進(jìn)一步放緩至8.7%。從絕對值看，這三年的增長率莫不排在世界前列，但與自身相比，經(jīng)濟(jì)增長體現(xiàn)出的卻是增速逐步放緩的“變化”，股指亦率先對其做出反應(yīng)。
當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨拐點(diǎn)，“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”任務(wù)艱巨，市場普遍預(yù)計(jì)2012年我國GDP增速將趨緩，這又恰與年內(nèi)的股指變動(dòng)形成了對應(yīng)關(guān)系。
由此可見，隨意選擇一個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間，再將股指漲跌與經(jīng)濟(jì)增幅作簡單比較的邏輯是牽強(qiáng)的。
■擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰為因果？
統(tǒng)計(jì)顯示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司將會超過2300家。十年間，A股上市公司數(shù)量增長了114%。
一般來說，股價(jià)指數(shù)=(報(bào)告期成份股的總市值/基期)×基期指數(shù)。其中，總市值=Σ(股價(jià)×發(fā)行股數(shù))。對滬指而言，基期指數(shù)為100，基期也是相對定量，因此就有觀點(diǎn)將矛頭指向市場規(guī)模的擴(kuò)大，認(rèn)為股指不漲是因?yàn)槭袌龃蠓鶖U(kuò)容稀釋了股價(jià)。
不可否認(rèn)，市場擴(kuò)容會對股指表現(xiàn)帶來影響，但從擴(kuò)容的“因”簡單推論得出下跌的“果”卻顯得牽強(qiáng)。
在該邏輯下可以認(rèn)為，“市場大幅擴(kuò)容=股指下跌”，“中止發(fā)行=股指上漲”。但數(shù)據(jù)顯然不支持該判斷。
2009年，A股IPO融資近2000億元，上證綜指全年漲幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融資分別為1645億元和4473億元，2007年融資規(guī)模居全球首位，而當(dāng)年A股全年漲幅亦居全球前列。而暫停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均處在熊市當(dāng)中。
發(fā)行人具有獲取更高IPO市盈率、募得更多資金的天然訴求，這意味著在上漲的市場中IPO融資好于在下跌的市場進(jìn)行的IPO，上述數(shù)據(jù)恰好對此形成佐證。
因此，大幅擴(kuò)容造成股指下跌的因果關(guān)系實(shí)際上是顛倒了的因果關(guān)系，“股指上漲-市盈率高、資金充沛-發(fā)行人發(fā)行意愿上升”才更加符合實(shí)際。擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰因孰果也便一目了然。
■誰來決定A股擴(kuò)容速度和規(guī)模？
有觀點(diǎn)質(zhì)疑，即使在如此市況中，A股融資仍然保持著相當(dāng)?shù)乃俣群鸵?guī)模，上市公司大量“圈錢”，掏了投資者的腰包，使市場資金不堪重負(fù)，自然造成股指不漲。
針對這一質(zhì)疑，我們不禁要問，是誰決定了A股擴(kuò)容的速度和規(guī)模？
發(fā)行體制改革以來，監(jiān)管部門不再人為控制發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行人亦可在獲得批文后6個(gè)月的時(shí)間窗口內(nèi)自主擇機(jī)發(fā)行。新股擴(kuò)容速度、規(guī)模開始由以發(fā)行審核為代表的行政節(jié)奏和新股發(fā)售為代表的市場節(jié)奏共同作用決定。一方面，IPO必須通過發(fā)審關(guān)；另一方面，還需經(jīng)歷市場檢驗(yàn)。八菱科技即是行政過關(guān)而未通過市場關(guān)的典型案例。
在香港市場，由于歐債危機(jī)一波三折，股票市場大幅震蕩，近數(shù)月以來其發(fā)行市場非常平靜，9月以來，多宗原計(jì)劃于今年內(nèi)登陸H股的大型內(nèi)資機(jī)構(gòu)迫于全球資本市場波動(dòng)的壓力推遲了發(fā)行計(jì)劃，其中原計(jì)劃融資規(guī)模超過10億美元的發(fā)行就包括三一重工、徐工機(jī)械、海通證券，前兩者均未獲得基石投資人認(rèn)購。到目前，年內(nèi)香港市場推遲發(fā)行的IPO項(xiàng)目多達(dá)18只。
研究顯示，三季度以來，全球投資者在大幅拋售的同時(shí)，對新股的參與熱情也大大下降。投資者注意力集中在降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸和保持流動(dòng)性上，研究新股、加大倉位的舉動(dòng)并不是他們的工作重點(diǎn)。
這與A股市場形成了鮮明對照。據(jù)董登新統(tǒng)計(jì)，近兩周A股新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)對象對新股發(fā)行定價(jià)給出的市盈率一般達(dá)到40至60倍；股民網(wǎng)上申購新股的中簽率一般不足1%；新股上市首日仍有高達(dá)30%至50%的漲幅，僅有個(gè)別破發(fā)。他以此得出結(jié)論認(rèn)為，目前國內(nèi)投資者并不拒絕新股發(fā)行，相反是歡迎新股發(fā)行的。
所謂市場化方式，就是通過市場之手配置資源，在需與予之間架起橋梁，至于什么樣的需求，怎樣給予，則需要買賣雙方各負(fù)其責(zé)共同決定。不同的企業(yè)，由于經(jīng)營實(shí)際、對資金需求狀況的不同，會做出不同的融資選擇，弱市發(fā)行也是其選擇之一。而A股市場投資者，則須通過用腳投票的方式表明作為買家對新股發(fā)行的態(tài)度，這一態(tài)度當(dāng)然也會在相當(dāng)程度上決定發(fā)行人的選擇。
