最壞的時候是否已經(jīng)過去？

4月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列穩(wěn)增長政策。最壞的時候已經(jīng)過去了嗎？經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)釋放出企穩(wěn)回升的信號？5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)勾勒出了一幅混合的圖像，但在我們看來，整體上經(jīng)濟(jì)釋放出了更多正面的信號，一些部門已經(jīng)企穩(wěn)而另一些部門已然回升。因此，我們?nèi)匀活A(yù)計投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動將在今年下半年反彈。

5月份出口增長大幅超過預(yù)期，同比增速從4月份的4.9%反彈至15.3%(彭博調(diào)查7%，瑞銀預(yù)測6%)。中國對所有主要貿(mào)易伙伴，包括歐盟的出口額均出現(xiàn)反彈，不過去年5月較低的基數(shù)也起到了重要作用。無論如何，實(shí)際出口量的增長勢頭確實(shí)已經(jīng)較4月份小幅回升。

國內(nèi)方面，固定資產(chǎn)投資同比增速從4月的19%升至約20%--考慮到大宗商品價格下行，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速反彈的勢頭可能更加強(qiáng)勁?；A(chǔ)設(shè)施投資增速(包括交運(yùn)、電力/公用事業(yè)以及水利節(jié)能)不出所料地在政府的諸多政策推動下有所回升，尤其是對鐵路和其他交運(yùn)的投資。另外，房地產(chǎn)投資同比增速從4月份的9%翻了一番至18%。房地產(chǎn)投資的反彈有些意外。近期對首套房貸的放松、降息等都應(yīng)有助于房地產(chǎn)投資和建設(shè)在未來幾個月里企穩(wěn)并小幅回升。

一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)也顯示出經(jīng)濟(jì)活動可能已經(jīng)見底。比如，發(fā)電量在4月份同比微弱增長0.7%之后，5月份同增長2.7%。最新的4月份貨運(yùn)量數(shù)據(jù)也有所反彈。5月份進(jìn)口增長意外地強(qiáng)勁，尤其是大宗商品和投資品的進(jìn)口量，這也可以算是另一個積極的信號。不過，一些大宗商品的進(jìn)口可能是因為國家或者企業(yè)積累戰(zhàn)略儲備，并不見得反映潛在的需求狀況。

在所有5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之中，最弱的大概是工業(yè)增加值。5月份工業(yè)增加值同比增長9.6%，仍然疲弱--考慮到今年5月較去年多一天工作日，工業(yè)增加值的潛在增速可能比4月更弱。盡管重工業(yè)增加值同比增速在5月小幅反彈，這主要是基數(shù)效應(yīng)的作用。在季節(jié)性調(diào)整之后，我們的估算顯示輕工業(yè)環(huán)比增速反彈得更為明顯。這也與出口增速的回升以及社會消費(fèi)品零售的企穩(wěn)相符。盡管投資回升，工業(yè)增加值增速持續(xù)疲弱，可能意味著去庫存持續(xù)進(jìn)行。

截至4月份的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)庫存正在下滑，但整體庫存尤其是金屬和化工行業(yè)的庫存水平仍相對較高。最新的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)分項數(shù)據(jù)也顯示，產(chǎn)成品庫存相對銷售或者是新訂單的比率在上升--這顯然是由于疲弱的銷售所致。隨著產(chǎn)成品庫存被動積累，企業(yè)也沒有補(bǔ)入原材料庫存的動力。這一過程可能會在未來兩個月里持續(xù)，直到銷售在政策刺激下回升。在這一大背景下，大宗商品包括銅、鐵礦石和原油進(jìn)口量的強(qiáng)勁增長格外引人注意。我們并不確信這意味著潛在的需求也同樣強(qiáng)勁，在我們看來，政府或者是商業(yè)體戰(zhàn)略性的積累儲備或許是原因之一。
在未來兩個季度里，我們預(yù)計政府的穩(wěn)增長政策，包括推動更多基礎(chǔ)設(shè)施投資和信貸，將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生更為顯著的影響。我們預(yù)計實(shí)際固定投資(剔除價格效應(yīng))將繼續(xù)回升，并伴隨著新增貸款的增加。在一個更寬松的政策環(huán)境下，我們也預(yù)計房地產(chǎn)銷售和投資將企穩(wěn)回升--因為新投資項目的啟動很可能包括轉(zhuǎn)移一些社區(qū)以及建設(shè)一些新的住宅和商業(yè)物業(yè)等。我們認(rèn)為政府不會宣布大規(guī)模的刺激計劃，除非歐債危機(jī)顯著惡化并導(dǎo)致出口崩潰。

以上展望的最大風(fēng)險來自外需，尤其是來自歐債危機(jī)方面的影響。就國內(nèi)而言，房地產(chǎn)活動是否能夠持穩(wěn)向好具有較大的不確定性--盡管從最近的指標(biāo)來看還是可能的。另外，基于地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、對銀行業(yè)不良貸款的擔(dān)憂、以及將經(jīng)濟(jì)增長的重心向消費(fèi)轉(zhuǎn)移的需要，人們對政策措施是否能夠像以前一樣有效地刺激經(jīng)濟(jì)增長仍抱有一定的懷疑。