中國(guó)貨幣擴(kuò)張新邏輯

貨幣擴(kuò)張是過(guò)去十年支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)的核心元素。每輪宏觀調(diào)控之際，貨幣政策都扮演了主要角色。十年之間，前后比照，我們倏然發(fā)現(xiàn)，這段時(shí)期變化最激烈的恰是貨幣金融領(lǐng)域。

央行自2011年開(kāi)始公布社會(huì)融資規(guī)模的數(shù)據(jù)，亦表明中國(guó)貨幣金融環(huán)境，再也不是曾經(jīng)的銀行信貸獨(dú)樹(shù)一幟。不久前，央行發(fā)布的2012年社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，進(jìn)一步夯實(shí)了中國(guó)貨幣金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化的論點(diǎn)--金融脫媒大勢(shì)已定，直接融資漸成氣候，市場(chǎng)化倒逼金融改革。

十年之前，中國(guó)的金融體系高度依賴(lài)銀行系統(tǒng)，比如，2002年的人民幣貸款占據(jù)社會(huì)融資總量的91%，社會(huì)經(jīng)濟(jì)幾乎悉數(shù)被銀行信貸控制。但2010年開(kāi)始，這一比例已經(jīng)跌破60%，而近兩年，這一比例繼續(xù)下降到2011年的58%和2012年的52%。也就是說(shuō)，直接融資正在大踏步前進(jìn)，股票、證券、信托理財(cái)、私募基金、民間借貸正成為資金供求雙方的主戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)銀行這一媒介體系的依賴(lài)性越來(lái)越低，他們完全可以通過(guò)資金的銀行體外循環(huán)，實(shí)現(xiàn)更高效率的資金對(duì)接。這是金融學(xué)上典型意義上的"金融脫媒"現(xiàn)象。

金融脫媒在這十年加速演變，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境密切相關(guān)。一來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，很多領(lǐng)域產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，投機(jī)性資金需求旺盛。對(duì)于投機(jī)者而言，快速獲得所需資金成為第一需求，哪怕承擔(dān)高昂的借貸成本。而這顯然非銀行部門(mén)更加得心應(yīng)手。二來(lái)國(guó)進(jìn)民退趨勢(shì)加劇，國(guó)有部門(mén)和地方政府成為銀行信貸大戶(hù)，民營(yíng)企業(yè)、普通民眾貸款艱難。于是，中國(guó)融資系統(tǒng)就分化為兩極：既得利益階層把銀行當(dāng)"取款機(jī)"，民間階層只能訴諸于直接融資。三來(lái)人民銀行在利率市場(chǎng)化改革方面的決心和舉措也可圈可點(diǎn)，資本市場(chǎng)擴(kuò)容規(guī)模也成就斐然。

應(yīng)該說(shuō)，這三大因素是造成過(guò)去十年，形成金融脫媒大趨勢(shì)一以貫之的宏觀背景。多重力量的敲打，終于撬開(kāi)了過(guò)往鐵板一塊的銀行式金融體系的堅(jiān)冰。

不過(guò)，中國(guó)式金融脫媒帶有典型的"倒逼"特征，主動(dòng)的金融改革痕跡并不明顯。比如，在成熟經(jīng)濟(jì)體占據(jù)主導(dǎo)的股票和債券融資，在社會(huì)融資規(guī)模中的依然不高。層層的制度障礙和行政烙印，導(dǎo)致直資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢，結(jié)構(gòu)性矛盾沉疴遍地。

以公司債為例，這本是為中小企業(yè)融資的上佳途徑，但是相對(duì)于國(guó)債和金融債，發(fā)展則是十分緩慢。自從2004年《中國(guó)投融資體制改革的決定》發(fā)布至今，作為重要的資金籌措手段，近6年來(lái)，雖然金融高官、專(zhuān)家學(xué)者不斷呼吁加快公司債等市場(chǎng)的發(fā)展，但是長(zhǎng)期停留在口頭上的局面一直沒(méi)有改變。

公司債市場(chǎng)不僅僅受到強(qiáng)力的行政管制，發(fā)改委獨(dú)掌審批權(quán)，而且在體制上始終難以推進(jìn)，給以明確的地位認(rèn)定都是奢望。正如中國(guó)社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)直言，"中國(guó)公司債市場(chǎng)的問(wèn)題，主要是體制問(wèn)題，不是技術(shù)問(wèn)題。"公司債是用市場(chǎng)的手段規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的得力工具，可讓人難以理解的是，用行政管理手段控制風(fēng)險(xiǎn)，卻成了有關(guān)部門(mén)長(zhǎng)期不愿拋棄的工作思路。

最近兩年，發(fā)展最為兇猛的則是高風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的信托市場(chǎng)。截止去年底，信托市場(chǎng)總規(guī)模已經(jīng)突破7萬(wàn)億元，超過(guò)了國(guó)內(nèi)第二大金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)業(yè)6.9萬(wàn)億元的規(guī)模。而且，從央行公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，去年信托貸款增幅最猛，從2011年的占比1.6%躥升至8.2%，2012全年新增額為2011年的近6倍?？梢粤弦?jiàn)，信托融資是近兩年金融脫媒加速的重要力量。信托業(yè)從來(lái)就是利益縱橫交錯(cuò)、三角債、多角債最為集中的行當(dāng)，如此高速的爆發(fā)，儼然開(kāi)始為中國(guó)式金融脫媒拉響警鐘。

超常規(guī)的金融脫媒速度，也加劇了銀行信貸擴(kuò)張的速度。隨著人民幣貸款占比的下降，銀行系統(tǒng)只能是總量上大作文章。表面上看，有了非銀部門(mén)的擴(kuò)張，最近幾年銀行信貸屢屢創(chuàng)出天量，可與非銀行融資系統(tǒng)的擴(kuò)張相比，似乎并不值得大驚小怪。但是，一個(gè)典型的事實(shí)是2008年之后的信貸擴(kuò)張，確實(shí)超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常需求，不良資產(chǎn)卷土重來(lái)的擔(dān)憂開(kāi)始涌現(xiàn)。遠(yuǎn)超警戒線的信貸GDP比、近百萬(wàn)億廣義貨幣M2，都在高度警示銀行信貸，切不可與非銀行部門(mén)的擴(kuò)張"競(jìng)賽"。

所以，必須明了兩點(diǎn)：金融脫媒趨勢(shì)固然可喜，但隱藏的風(fēng)險(xiǎn)巨大；不可因非銀行融資高速擴(kuò)張，就以為天量信貸十分合理。穩(wěn)固金融脫媒趨勢(shì)，首要在于控制信托等市場(chǎng)的野蠻生長(zhǎng)，規(guī)范民間借貸市場(chǎng)，與此同時(shí)掃清債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的制度障礙，大比例提高股票債券在社會(huì)融資總額的占比。

真正的金融脫媒，必是以犧牲銀行利益為前提的。從發(fā)達(dá)國(guó)家銀行的發(fā)展史來(lái)看，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融全球化和工程化趨勢(shì)高速推進(jìn)，新的各種金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，證券市場(chǎng)成為歐美經(jīng)濟(jì)的主血脈，銀行的媒介作用趨于萎縮，銀行失去了其融資主導(dǎo)地位，利差收入減少，依靠傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)難以維持生存。

而目前，中國(guó)銀行業(yè)的主要盈利長(zhǎng)時(shí)間依賴(lài)存貸差。中國(guó)銀行業(yè)的非利息收入僅占其收入總額的19%左右，而國(guó)外銀行的非利息收入比例達(dá)到35%以上。在中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，信貸資產(chǎn)一般占85%左右，利差收入在總收入結(jié)構(gòu)中占90%以上。

可以說(shuō)，當(dāng)下的金融格局，并不足以支撐健康的金融脫媒，這也是如今中國(guó)式金融脫媒矛盾四伏、問(wèn)題重重的原因?；蛟S，在沒(méi)有下定決心犧牲銀行利益的情況下，中國(guó)式金融脫媒注定了是一條更為艱辛、更為曲折的痛苦歷程。